企业分析与估值：嘉元科技

　　一、核心亮点1.1 产能扩张叠加极薄铜箔的技术迭代周期，即将迎来量利双升。1.2 6μm 以下铜箔结构性供不应求，公司市占率领先。1.3 铜箔需求未来五年有 3 倍空间，6μm 以下铜箔结构性供不应求。1.4 超薄铜箔壁垒高，公司 4.5μm 竞争优势有望延续。1.5 加工费上涨增厚利润，公司产能与盈利弹性大

　　二、行业分析2.1 国际视角预计 2025 年锂电铜箔需求 109 万吨。进入 2020 年以来，全球新能源汽车销量大幅提升，下游需求跃升。根据我们测算，2021 年全球锂电铜箔需求量为 38万吨，同比增加 52%，其中动力电池铜箔需求 24 万吨，同比增加 75%;预计2025 年全球锂电铜箔总需求量为 109 万吨，未来 5 年锂电铜箔需求将有 3 倍的成长空间。

　　2.2 供需格局

　　2021 年供给释放有限，供需偏紧或延续。2021 年锂电铜箔需求量较大，市场供不应求现象仍将延续。到 2021 年底至 2022 年，大部分新增产能将会释放，供求关系有望在 2022 年趋于缓和。根据中国电子材料行业协会铜箔分会数据，2021 年国内将有 11 家铜箔企业共计 10.75 万吨新增产能，其中 10.05 万吨为锂电铜箔;2022 年将有 10.05 万吨新增铜箔产能，其中 85%为锂电铜箔，约 8.5万吨。

　　2.3 行业情况

　　(1)行业现状

　　公司目前是国际上极薄铜箔供应量最大的厂家，拥有国际先进水平的铜箔生产、检测设备，掌握了高性能电解铜箔生产核心技术，与国内众多知名锂电池生产龙头企业建立了长期战略合作关系。据不完全统计，公司产品约占国内锂离子动力电池用电解铜箔30%以上市场份额，占国内锂电铜箔10.1%以上市场份额，在国内位居前三，其中代表国内外最先进的4.5μm极薄高端锂电铜箔占全球50%以上市场份额，位居行业第一。(2)行业潜力

　　电解铜箔作为电子制造行业的功能性关键基础原材料，主要用于锂离子电池和印制线路板(PCB)的制作。其中，锂电铜箔由于具有良好的导电性、良好的机械加工性能，质地较软、制造技术较成熟、成本优势突出等特点，因而成为锂离子电池负极集流体的首选。(3)现有利好政策根据 2019 年 3 月《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，近年来，我国对新能源汽车的补贴有所下降，政府鼓励高能量密度、低能耗车型应用，将补贴资金显著倾斜于更高技术水平的车型的举措，表明我国对新能源汽车的补贴进行了结构性调整。国家将重点扶持少数龙头动力电池企业，避免资源浪费，加快行业集中度的快速提升。

　　2.4 行业所处发展阶段

　　目前，我国对于新能源汽车行业已建立了从研发、生产、购买、使用到基础设施等方面的较为完善的政策支持体系，有助于新能源汽车产业的进一步发展，新能源汽车逐步替代燃油车已成为汽车行业发展趋势。近年来国家逐步收紧新能源汽车的补贴额度、提高补贴门槛，引导行业淘汰劣质产能，发展综合性能更优质产品，加速产业集中。动力锂离子电池行业及公司所处细分行业亦呈现快速发展趋势。

　　2.5 行业对潜在进入者门槛，及主要竞争对手(1)行业壁垒和主要竞争对手壁垒：电解铜箔的生产技术是一种精细化、专业化程度高、各环节控制标准高的系列制造技术，需要通过长期生产实践摸索、总结。锂电铜箔的生产主要集中于诺德股份、龙电华鑫、嘉元科技等企业。行业头部企业的技术、客户等优势逐步扩大，新增产能分布较为集中。

　　诺德股份在国内动力锂电铜箔领域的市场占有率较高，稳居国内市场领先水平。超华科技凭借稳定的产品质量、准时的交货期，在行业内具有较高的知名度和美誉度。(2)对标国际竞争对手情况。

　　锂电铜箔供给相对分散，2019 年中国前六出货量份额合计约 42%。全球锂电铜箔的主要产区是中国大陆和韩国，截止 2019 年底，中国大陆与韩国锂电铜箔产能占比分别达 69%和 15%。

　　三、企业分析

　　3.1 企业战略

　　公司秉承“以创新技术生产更优质的铜箔产品”的企业使命，坚持“争一流员工、产一流产品、创一流企业”的发展战略和“诚信责任、创新进取、优质高效、人本共享”的价值观，立足于高性能锂电铜箔产业的巨大发展空间，紧紧围绕行业标杆客户，基于其个性化需求，实施差异化竞争战略，致力于锂离子电池材料领域最具影响力的领军企业。 3.2 商业模式公司产品售价按照“铜价+加工费”的原则确定，并在实际生产中采取以销定产的生产模式

　　(1)盈利模式公司的盈利主要来自为客户提供高性能电解铜箔产品的销售收入与成本费用之间的差额。通过持续研发创新提升生产工艺水平和产品技术含量，从而满足客户的需求，是公司实现盈利的重要途径。(2)采购模式公司外购的原材料主要是铜线和硫酸。铜线和硫酸属于大宗采购商品，市场价格透明，货源充足。(3)生产模式公司生产采取“以销定产”的原则制定生产计划，进行生产调度、管理和控制，即每年公司先与主要客户签订框架合同，在合同期内由客户下达订单，公司根据订单制定生产计划，组织生产。

　　(4)营销及管理模式公司主要采用直销模式，同时存在少量经销。销售的客户主要为锂离子电池制造商。

　　3.3 核心竞争力分析(护城河)(1)管理团队优势公司拥有专业、成熟、稳定的管理团队和高效扁平化的人才组织体系，核心管理及技术人员拥有超过二十多年的相关行业经验，具备较强的技术创新能力及市场快速反应能力。

　　(2)技术研发优势公司将根据锂电铜箔行业前沿技术动态，大力投入基础技术和细分行业领域的前瞻性技术的研究。

　　(3)产品结构优势公司主要生产超薄锂电铜箔、极薄锂电铜箔，同时生产少量 PCB 用标准铜箔产品，是国内仅有的集研究、制造和销售电解铜箔于一体的头部企业之一。(4)客户资源优势公司在生产经营过程中积累了丰富的客户资源，重点包括了一大批国内行业优质客户。(5)先进的工艺技术应用公司核心团队具有丰富的技术和管理经验，历来重视对技术创新和研发的投入，视研发为公司发展的源动力。(6)成本管控优势公司每日关注与主要原材料价格紧密的市场行情，定期分析原材料价格走势，把握合理的采购时机;以直接与原厂商合作为原则，减少中间环节，降低采购成本。

　　3.4 SWOTT分析(趋势向上)优势：研发能力强，成本管控比较好。

　　劣势：品类单一，客户比较集中。机会：国家政策大力扶持，国产替代空间大风险：(1)技术迭代风险：新技术迭代、产品更新使得公司产品丧失竞争力的风险。(2)核心技术人员流失及技术泄密风险：公司相关技术人员流失、技术机密泄露将削弱公司技术壁垒。(3)发行人产品结构单一、新能源车需求不及预期。(4)客户集中度较高的风险，前5大客户占比77%。(5)竞争加剧市场份额下滑的风险。

　　3.5 企业素质(管理层过往计划及长远眼光)(1)公司实际控制人为廖平元，管理团队产业经验丰富。截至 2021 年 2 月，廖平元及其父廖财兴通过嘉兴实业间接持股 27.43%。董事长廖平元先生以及公司高管，均在铜箔行业已积累数十年的经验，对行业有着深刻的理解。同时，多数高管具有机械工程以及化工背景，与各大理工类高校合作紧密，任校外教师。

　　(2)公司研发费用以及人员数量持续增长，2020年期内申请技术专利 53 项，其中发明专利 47 项(含国际发明专利 2 项)、实用新型专利6 项;获得授权实用新型专利 17 项、发明专利 26 项。2020 年 12 月经工业和信息化部认定为“国家技术创新示范企业”。

　　3.6 上下游分析(供应商和客户的议价能力)

　　3.7 公司过往财务数据分析

　　(1)成长能力(国内同业对比)

　　公司近5年营收和业绩都保持较好增速，领先于同行，归母净利润复合年均增速57.4%。

　　锂电铜箔为公司主要收入占比89.7%，净利率高位且稳定(产品研发能力强)。 (2)盈利能力(国内同业对比)

　　公司毛利率和净利率相比同行业中最高，近5年毛利率26.42%，净利率15%。行业领先。 (3)公司现金流情况：(高于同行、受约于制造行业特点)

　　四、估值分析与操作4.1 公司的历史PE参照同行诺德股份、超华科技，以及公司近2年市场PE平均值，公司未来的发展空间，给予公司合理估值70X，低估50X(如业绩增速不及预期，需适当调整)。

　　4.2 不同行业、不同发展时期采取的估值体系不一样

　　以上业绩、增速等指标仅为预测，估值会因各个节点数据变化而动态变化。仅供参考。

　　4.3 操作建议

　　4.3.1估值提升：(1)公司铜箔产销率维持较高水平，市场需求旺盛。(2)产品升级与产能扩张并行。(3)公司客户质地优良，产品认证壁垒高。(4)快速增长赛道，国产替代空间大。

　　4.3.2业绩提升:

　　(1)6μ m 高性能极薄锂电铜箔产品优先用于满足宁德时代、宁德新能源、比亚迪等核心客户。公司已开发的 4.5μ m 极薄锂电铜箔已经能实现小批量生产，预计未来将成为公司主要的核心产品。(2)高毛利率产品销售占比提升，带动公司锂电铜箔整体盈利能力增长。(3)受下游动力电池市场集中度提升影响，公司大客户销售占比增加。

　　4.3.3具体操作计划：

　　公司现拥有 2.1 万吨/年产能，在建及规划产能达 6.6 万吨/年。5000 吨/年的IPO 项目已经投产，目前公司拥有 2.1 万吨/年产能，预计 2021 年有效产能为 2 万吨。此外，公司还有 1.5 万吨可转债项目、1.6 万吨高性能电解铜箔项目、宁德 1.5万吨高性能铜箔项目、赣州 2 万吨电解铜箔项目，在建及规划产能合计 6.6 万吨。股票学习建议：回到合理估值区间关注。